Der Vertrag ist das Asset
Ein vermietetes Gewerbeobjekt und eine Solaranlage ohne Förderung sehen völlig verschieden aus. Geprüft werden sie gleich.
Bei einem ertragsorientierten Sachwert steckt der Wert nicht im Gegenstand, sondern in der Zahlungsverpflichtung, die ihn trägt. Beim Gewerbeobjekt ist das der Mietvertrag, bei der förderfreien Solaranlage der Stromabnahmevertrag. Beide prüfe ich deshalb mit denselben vier Fragen: Sicherheit des Ertrags, Bonität des Zahlenden, Restlaufzeit, realistisches Ausbaupotenzial.
Es gibt einen Punkt, an dem sich das Denken verschiebt. Vorher habe ich gefragt, was ein Objekt wert ist. Heute frage ich, was es zahlt und wie sicher es das über zwanzig Jahre tut. Wer die zweite Frage stellt, sieht keinen Gegenstand mehr, sondern einen Zahlungsstrom mit einer Hülle drumherum.
Zwei Investments, die auf den ersten Blick nichts miteinander zu tun haben, rücken damit eng zusammen: eine langfristig an einen starken Mieter vermietete Gewerbeimmobilie und eine Solaranlage, die ihren Strom ohne staatlich garantierte Vergütung am Markt verkauft. Ein Gebäude mit einem Mieter. Eine technische Anlage mit einem Abnehmer. Im Kern dieselbe Konstruktion.
Der Vertrag zahlt, nicht das Gebäude
Ein Gewerbeobjekt ohne Mieter ist ein leeres Gebäude mit laufenden Kosten. Eine Solaranlage ohne Abnehmer ist eine Ansammlung von Modulen, die niemand bezahlt. Wertvoll macht beide dasselbe: die Verpflichtung eines Dritten, über eine bestimmte Zeit eine bestimmte Summe zu zahlen. Wer einen solchen Sachwert beurteilt, beurteilt in Wahrheit einen Vertrag und die Person, die ihn unterschrieben hat.
Der Rest ist Hülle.
Das klingt selbstverständlich, wird aber in der Praxis fast nie so gehandhabt. In Exposés steht die Bausubstanz vorn, die Technik, das Baujahr, die Lage. Die Restlaufzeit des Vertrags steht auf Seite elf. Ich halte diese Reihenfolge für falsch. Die Bausubstanz entscheidet, wie teuer die nächsten zwanzig Jahre werden. Der Vertrag entscheidet, ob es überhaupt Erträge gibt, aus denen ich sie bezahle.
Beim Gewerbeobjekt entscheidet der Kalender
Der Mechanismus ist offensichtlich. Ein Mieter, im besten Fall ein wirtschaftlich etabliertes Unternehmen, verpflichtet sich über viele Jahre zu einer festen Miete. Bei investorenfreundlichen Gestaltungen trägt er zusätzlich einen Großteil der laufenden Kosten, sodass beim Eigentümer ein weitgehend ungeschmälerter Nettoertrag ankommt, ohne dass er in den Betrieb eingreifen muss. Das ist ein passives Investment im besten Sinn: Solange der Vertrag läuft und der Mieter zahlungsfähig bleibt, passiert nichts – und genau das ist erwünscht.
Die Schwäche sitzt an derselben Stelle wie die Stärke. Ein Vertrag läuft aus. Ein Unternehmen kann in Schwierigkeiten geraten. Ein Objekt mit drei Jahren Restlaufzeit und einem angeschlagenen Mieter ist ein anderes Investment als dasselbe Objekt mit fünfzehn Jahren Restlaufzeit und einem soliden Zahler – auch wenn beide Exposés dieselben Fotos zeigen und dieselbe Anfangsrendite ausweisen.
Der Stromabnehmer ist der Mieter der Anlage
Bei der Solaranlage war der Vertragspartner zwei Jahrzehnte lang der stärkste, den man in diesem Markt bekommen konnte: eine gesetzlich festgeschriebene Vergütung über zwanzig Jahre, wirtschaftlich getragen vom Staat über den Netzbetreiber. Kein Bonitätsrisiko im üblichen Sinn, bankfähig, kalkulierbar. Das ist der Grund, warum Anlagen mit fester EEG-Vergütung so unaufgeregt finanziert werden konnten.
Fällt diese Sicherung weg, muss sie ersetzt werden – und zwar durch einen anderen Vertrag. Ein Unternehmen, das über viele Jahre den erzeugten Strom zu festgelegten Konditionen abnimmt, ist für die Anlage exakt das, was der langfristige Mieter für das Gebäude ist. Dieselben Fragen gelten: Wie lange läuft der Vertrag, wie zahlungskräftig ist der Abnehmer, was passiert danach?
Und hier gehört der ehrliche Zusatz hin, den ich in Angebotsunterlagen selten finde: Ein Stromabnahmevertrag sichert den Ertrag nicht, er verlagert ihn. Vom faktisch staatlichen Schuldner auf ein sterbliches Unternehmen. Das kann eine gute Entscheidung sein. Eine risikofreie ist es nicht.
Die Anlage hat gegenüber dem Gebäude allerdings eine Sicherungsebene mehr. Ein Teil des Stroms kann vor Ort selbst verbraucht oder über einen Speicher in ertragreichere Stunden verschoben werden. Ein Ertrag aus vermiedenem Strombezug hängt an keiner fremden Bonität – er hängt daran, dass am Standort überhaupt Strom gebraucht wird. Diese Ebene ist seit Februar 2025 kein theoretischer Vorteil mehr: Seither entfällt die EEG-Vergütung bereits ab der ersten Viertelstunde mit negativem Spotpreis, ohne Karenzzeit. Wer keinen Eigenverbrauch und keinen Speicher hat, verschenkt diese Stunden vollständig.
Wo die Ähnlichkeit endet
Der wichtigste Unterschied betrifft nicht den Ertrag, sondern die Substanz darunter. Ein gut gelegenes Grundstück kann an Wert gewinnen, ganz unabhängig davon, was gerade darauf steht oder wer gerade mietet. Boden ist knapp und bleibt es. Eine technische Anlage dagegen nutzt sich ab. Ihr Wert liegt fast vollständig in dem, was sie über ihre Lebensdauer auszahlt, und am Ende steht kein zweiter Verkaufserlös, der die Rechnung rettet.
Wer bei einer Photovoltaikanlage auf Substanzwertsteigerung hofft, hofft an der falschen Stelle. Das gehört gesagt, auch wenn wir diese Anlagen selbst entwickeln und halten. Sie sind ein Ertragsinstrument, kein Wertspeicher.
Umgekehrt ist der Ertrag der Anlage berechenbarer. Sonnenstunden schwanken über zwanzig Jahre in engen Bändern; ob ein Mieter in Jahr acht seine Fläche noch braucht, weiß niemand. Ausbaupotenzial kennen beide – ungenutzte Grundstücksfläche hier, Erweiterung oder Speicher dort. Nur ist das eine Frage von Baurecht und Nachbarschaft, das andere eine Frage von Netzanschluss und Trafokapazität.
Vier Fragen, die für beide gelten
Weil beide dieselbe Konstruktion sind, prüfe ich sie mit demselben Raster. Das ist der eigentliche Nutzen dieses Vergleichs – die vier Fragen funktionieren bei jedem Sachwert, der von einem Zahlungsstrom lebt, auch bei einer Beteiligung oder einer verpachteten Fläche.
Auf einem Vertrag, auf einem Gesetz, auf einer Marktpreiserwartung oder auf einer Annahme im Prospekt? Je weiter die Antwort von einer unterschriebenen Verpflichtung wegführt, desto weniger ist die ausgewiesene Rendite wert.
Die Bonität des Zahlenden ist die Bonität des Investments. Ein Konzern, ein Mittelständler, ein Netzbetreiber und ein Projektierer sind vier sehr unterschiedliche Antworten auf dieselbe Frage.
Nicht die Laufzeit bei Abschluss zählt, sondern die Restlaufzeit beim Kauf. Und die Anschlussfrage: Zu welchen Konditionen geht es danach weiter, und wer trägt das Risiko, wenn sich niemand findet?
Eine Fläche, die bebaut werden darf, ist Potenzial. Eine Fläche, die bebaut werden könnte, wenn der Netzbetreiber, das Landratsamt und der Nachbar mitspielen, ist eine Hoffnung im Kaufpreis.
Warum ich Assetklassen nicht mehr sortiere
Die Frage „Immobilie oder Photovoltaik?” ist die falsche erste Frage. Sie sortiert nach Gegenständen, wo nach Zahlungsströmen sortiert gehört. In unserer Prüfung fallen deshalb regelmäßig Objekte durch, deren Substanz einwandfrei ist – und gelegentlich bleiben Anlagen drin, die auf dem Datenblatt unspektakulär aussehen.
Es gibt noch einen praktischen Grund für diese Reihenfolge, der in der Theorie meist untergeht. An der Substanz lässt sich nach dem Kauf wenig ändern. Ein Dach bleibt ein Dach, eine Lage bleibt eine Lage. Verträge dagegen sind verhandelbar – vor dem Kauf, bei der Verlängerung, bei der Anschlusslösung. Wer den Vertrag als das eigentliche Asset begreift, verhandelt genau dort, wo Verhandeln überhaupt noch etwas bewirkt.
Häufige Fragen
Warum vergleicht man eine Gewerbeimmobilie überhaupt mit einer Solaranlage?
Weil beide dieselbe Konstruktion haben: ein Sachwert, dessen Wert von einem Vertrag abhängt, der den Zahlungsstrom sichert. Der Mietvertrag beim Gebäude und der Stromabnahmevertrag bei der Anlage spielen dieselbe Rolle. Aus der Perspektive des Zahlungsstroms sind beide vergleichbar.
Was bedeutet es, wenn eine Solaranlage ohne Förderung arbeitet?
Der Ertrag beruht dann nicht auf einer gesetzlich garantierten Vergütung, sondern auf dem Verkauf des Stroms am Markt – in der Regel über einen langfristigen Abnahmevertrag, oft ergänzt durch Eigenverbrauch und Speicherung. Der Ertrag hängt dadurch stärker vom jeweiligen Vertragspartner ab und weniger vom Gesetzgeber.
Welches der beiden Investments ist sicherer?
Das lässt sich nicht nach Assetklasse beantworten, sondern nur nach den vier Prüffragen: Sicherheit des Ertrags, Bonität des Zahlenden, Restlaufzeit des Vertrags und realistisches Ausbaupotenzial. Ein Gebäude mit kurzem Vertrag und schwachem Mieter kann unsicherer sein als eine Anlage mit langem Vertrag und starkem Abnehmer.
Was ist der wichtigste Unterschied zwischen beiden?
Die Substanz. Ein Grundstück kann unabhängig vom laufenden Ertrag an Wert gewinnen, eine technische Anlage nutzt sich ab und lebt fast vollständig von dem, was sie über ihre Lebensdauer auszahlt. Die Anlage kann ihren Ertrag dafür über Eigenverbrauch und Speicher etwas unabhängiger von einem einzelnen Vertragspartner machen.
Bevor wir über Preise sprechen, sprechen wir über Verträge
Im Isolagra Circle zeigen wir, welche Objekte und Anlagen diese vier Fragen bei uns bestanden haben – und welche wir aus welchem Grund abgelehnt haben.
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